肖宇（中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员）

美联储今年三到四次的降息预期或正在迎来变数。当地时间4月10日，美国劳工部最新公布的数据显示，在连续两个月上升之后，3月份美国通胀再度创下了去年10月以来的最高值，当月CPI同比增速为3.5%，核心CPI为3.8%。变化的数据似乎令美联储实质性步入降息通道的共识出现了裂缝。

从市场的反应来看，通胀黏性引发的连锁效应也在持续发酵。3月CPI数据公布之后，美元指数迅速跳涨，而美国三大股指均以回撤超过1%予以回应，黄金和白银价格也一度急跌。这充分说明，市场对于6月美联储降息能否如约而至的信心已然动摇。

在此之前，“直升机撒钱”带来的通胀恶化预期等触发了美联储加息机制，美联储迅速拉陡联邦基金利率水平，将其从2022年3月17日的0.5%上调至目前的5.5%，为2001年1月31日以来的最高水平。暴力式抬升利率曲线对通胀的抑制效果显而易见，美国CPI从2022年6月30日的9.1%峰值开始下降，到2023年的6月30日已经下降至3.0%。2023年7月-2024年3月的月度数据显示，美国的CPI大约在3.0%左右的区间徘徊，9个月的均值约为3.34%，这显然远远高于“我们致力于将通胀回落到2%的目标”。而此前的FOMC点阵图显示，今年美联储会有三次共计75个基点的降息，并且给出了联邦基金利率的中值预期值为2024年年底的4.6%、2025年的3.9%和2026年的3.1%。

但顽固的去通胀进程，使得今年美联储降息不及预期或许已是大概率事件。理由有二。其一，2024年是美国时隔四年的总统选举年。历史复盘显示，为了避免货币政策影响选民立场，美联储通常情况下都会选择在选举日开始前的一到两个月按兵不动。如果按照11月第一个星期二（选举日）的时间节点推算，那么美联储选择在9月-10月期间进行降息操作的可能性确实不大。其二，通胀黏性可能比想象中的更为持久，美联储依靠加息抑制通胀的目标达成或许还有很长的路要走。美国在全球产业链供应链中的角色及分工是多年来美国消费者能够享受到低物价产品的重要经济基础，但近年来美国试图通过利用友岸（friend shoring）、近岸(nearshore)和在岸(onshore)外包把制造业大国中国排除在全球产业链供应链之外，这显然会令美国物价水平的回落遥遥无期。

虽然这已经超过了美联储的能力范畴，但不容否认的是，即使对货币政策的工具和使用时机存在争议，目前外界观察美国货币政策走向的窗口还算较为透明。在美联储的决策逻辑里，任何一次利率水平的调整，都是综合考虑劳动力市场的状况、平均通货膨胀水平、金融系统的风险敞口和经济增长的前景展望等多个维度后的取舍权衡。

这些维度在很大程度上决定了美联储货币政策的走向。从货币主义时代以货币供应链为中介目标，到保罗·沃尔克时代全力遏制通胀，再到伯南克的非常规货币政策和耶伦对货币政策正常化的尝试，美联储货币政策实际上经历了范式上的重大调整。自2020年以来，美联储越来越倾向于把采取就业优先下的“平均通货膨胀目标制”（AIT）作为货币政策的最终目标，而非此前的物价和产出同等重要的“双目标制”。

在这一新的范式下，就业数据在美联储决策逻辑中的权重开始逐渐凸显。也就是说，若实现充分就业的水平比较高，那么美联储可以容忍在一定周期内高于2%的通胀，至于这个周期到底是多长，目前FOMC的一些官员透露大约是一年。

当前美国不弱的就业数据似乎也正在验证这一货币政策新范式。根据3月份美国的非农就业数据，当月新增非农就业大幅高于预期，失业率只有3.8%，劳动参与率为62.7%。在强劲就业数据的加持下，美联储似乎能够忍受高于2%的通胀水平，只要高于2%的时间不太长。而对于通胀水平的演进趋势，在4月10日公布的这份最新FOMC会议中，美联储给出的预测是：“预计2024年年底，总PCE和核心PCE物价通胀都将小幅下降至约为2.5%，到2026年，总体和核心PCE物价通胀预计将接近2%。”

从这个角度来说，虽然通胀有所抬头，但美联储短期降息的理由也并没有那么急迫。只是，按兵不动并不代表着货币政策调整的窗口没有打开，美联储接下来的行动，显然将取决于就业和通胀的走势。