孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

当地时间4月25日，美国商务部公布了一季度GDP数据和PCE数据，次日公布了3月份PCE数据。美国一季度实际GDP环比年化增长1.6%，低于预期值2.4%和前值3.4%，是2022年三季度以来最低，连续两个季度下滑；实际GDP同比增长3.0%，低于前值3.1%；一季度PCE、核心PCE环比年化增长率分别为3.4%、3.7%，大幅高于前值的1.8%、2.0%，双双创下过去四个季度最高。美国3月PCE同比增长2.7%，核心PCE同比增长2.8%，二者环比均增长0.3%，均持平上月，也均高于预期。25日数据公布后，美国股市下跌、国债收益率上升，26日数据公布后，股市上升、国债收益率下跌。

对此，普遍的看法是，数据显示了美国通胀的顽固性，这当然是显而易见的基本共识。同时，也有观点称，美国二次通胀即将到来，另外，美国经济“滞胀”之说再次浮出水面。当前美国通胀形势究竟如何？下一步走势如何把握？

首先应该明确，无论多么新的数据都是过去时。至于将来时，只能在现有的数据和状况中，剔除暂时性因素，把握趋势性因素，运用客观规律，综合分析判断。从3月份PCE数据看，一季度高于预期的数据主要源于对1月份数据的向上修正。这说明，在一季度里，1月之后的两个月是趋于下降的，这可视为一个重要的趋势性信号，也缓解了投资者对3月份通胀数据可能偏高的担忧。对此，可就几个主要因素分析如下：

一是油价因素。全球基准油价已从去年12月中旬上涨了23%，近期已达2023年高点，目前布伦特原油期货价格徘徊在90美元左右。造成油价上涨的原因，无非是供求两个方面，一方面是地缘冲突引发的供应担忧，另一方面是全球经济增长乐观情绪带来的需求预期增加。具体到美国，还有个季节性因素：冬季暴风雪影响炼油生产，春季到来出行又开始增加。下一步，据美国联邦官员预计，今年原油产量增加慢于去年，今年日增产量从去年的100万桶降至30万桶，达到创纪录的1320万桶，加之美国经济增长仍较强劲，中东冲突仍在持续，可能构成油价坚挺的支撑因素。另一方面，中东冲突半年多来，原油生产运输基本上仍保持常态，并未受到实质性不利影响，且冲突烈度和范围仍在受控之中，下一步也有望趋缓乃至解决；目前，美国炼油厂已进入夏季模式，正开足马力增加生产，供应形势正在改善；随着美联储推迟降息，经济增速趋缓，加之高油价的抑制效应，需求可能趋于下降，油价也将会再次下跌。4月15日，美国普通汽油均价为每加仑3.63美元，低于一年前。

另一个重要变量是OPEC+是否增产。通常情况下，当油价接近每桶95美元时，会给OPEC+带来增产压力。目前市场倾向于预计OPEC（至少沙特）将在6月会议上增产。当然，OPEC特别是沙特未必按常理行事。

二是房租因素。居住通胀通常高于总体通胀。房租价格一直在美国通胀中扮演重要角色，目前也仍是通胀持续下降的一大拦路虎。房租增长已经从疫情初期的两位数大幅度下降了，但仍高于常年：3月份同比增长5.7%，明显高于疫情前2015年~2019年的3.3%。目前，续租价格仍在上涨，根据房地产数据公司Yardi Matrix提供的数据，今年1月续租价格同比增长4.6%；根据另外两家公司的数据，目前为止同比增长4%，增速在下降中。好消息是，新租房要价的同比增长接近于0，而且这个指标被认为是房租市场的领先指标；许多城市正在建造的大量新公寓，将有助于控制租金要价的增长。相比租房市场发生的实际价格下降，政府的统计数据要滞后数月。随着供给的增加和租金上涨达到租客支付能力的限制，许多经济学家预计，居住通胀将持续下降，年底将降至4%以下，接近历史正常水平。

三是收入因素。美国通胀中最顽固且目前贡献最大的是服务通胀，而服务通胀又取决于收入和就业状况。根据商务部数据，3月美国个人可支配收入增加0.5%，支出增加0.8%，连续两个月支出增加大于收入增加。更值得关注的是，美国居民净收入占可支配收入的比例连续两个月大幅下降，继2月从4.1%降到3.6%之后，3月又降至3.2%。个人储蓄率从3.6%减少至3.2%，为2022年11月以来的最低水平。居民收入增长跟不上支出增长，无疑会对服务价格上涨形成一定阻力。3月份新增就业虽然较多，但多为兼职岗位，且主要来自劳动力总量和劳动参与率的增加。

总之，连续三个月通胀数据高于预期，确实显示了美国通胀的顽固性，但深入分析可发现，这其中仍有相当大的季节性因素。另外还有预期本身的因素在内：这三个月高于预期，是因为预期来源于去年下半年通胀超预期下降；这三个月的数据，自然又影响到对下一步的偏高预期。有一点可以确定：这三个月特别是后两个月数据虽然高于预期，但并未超出美联储的总体预测。下一步，美国经济增速将继续放缓，但仍在增长，晚些时候也可能有衰退风险，同时通胀将继续下降。因此，二次通胀基本可以排除，“滞胀”自然也不会发生，降息或在下半年发生。